韓国で分社上場が8月3日に原則禁止、買収の対価設計が先に動く

何が起きたのか

韓国の金融委員会が7月31日の定例会議で、韓国取引所の上場・開示規定の改正案を承認した。8月3日から、上場親会社が子会社を別途上場させる「重複上場」は原則として禁止され、取引所の特例審査を通った場合だけ例外的に認められる。4月16日、5月20日、5月27日の三度の公聴会を経て7月6日にガイドライン案が公表され、7月7日から14日までの意見募集を終えた最終案である。

軸は二つある。一つ目は、物的分割で切り出した子会社を上場させるには親会社の株主同意が必須になったことだ。この採決には、韓国商法が監査委員の選任に使う「3%ルール」が準用される。3%を超えて保有する株主の議決権は3%に切り下げられ、筆頭株主は特殊関係人の持分まで合算して3%に縛られる。そのうえで出席株式の過半数と発行済株式総数の4分の1以上の賛成を同時に満たす必要がある。支配株主の持分だけで通す道が消えた形だ。企業側は普通決議への緩和を求め、投資家側はマジョリティ・オブ・マイノリティを主張したが、金融委は当初案を維持した。

二つ目は、親会社の取締役会に五段階の義務が課されたことだ。株主への影響評価、株主保護策の策定、株主との対話または同意採決、取締役会の賛否決議と子会社への通知、各段階の開示である。この審議は独立した特別委員会を先に通す必要があり、最終案は委員会要件を原案より厳しくした。独立取締役が委員長を務め、かつ独立取締役と独立外部委員が3分の2以上を占めなければならない。物的分割以外の一般子会社は株主同意が推奨にとどまり、得られていれば投資家保護要件を満たしたと推定される。得ていなければ取引所の個別審査がその分だけ厳しくなる。売上高、営業利益、資産のいずれも親会社の10%未満である低ウェイト子会社は同意が免除される。この手続きは子会社が海外市場に上場する場合にも同じく適用され、REITは適用対象から外れた。

創業者にとっての意味

最初に動くのは買収の交渉テーブルだ。上場企業がスタートアップを買い、数年育てて別途上場させ資金を回収する絵は、これから親会社の株主採決を通らなければ描けない。3%ルールの下では支配株主の持分がどれだけ厚くても3%に切られるため、実質的な決定権は少数株主側に移る。買い手からすれば回収経路の一つが不確実になったわけで、その不確実性はバリュエーションより先に対価の構造に現れる。現金比率を上げるか、アーンアウトで分割払いにするか、あるいは吸収合併にして子会社という形をそもそも作らないか。売却を準備しているチームなら、相手がどの回収シナリオを前提に値段を出しているのかを聞く理由ができた。

日本の読者にとっては既視感のある論点でもある。親子上場は少数株主との利益相反として長く議論され、日本取引所グループも従属上場会社の少数株主保護をテーマにした研究会を置いてきた。上場子会社の完全子会社化が続いてきたのはその流れだ。違うのは、韓国が議論ではなく取引所規定として線を引き、施行日を切ったことである。日本企業が韓国子会社の分離上場を検討していたなら、その計画は8月3日を境に前提が変わる。海外上場にも同じ義務がかかるため、韓国の規制を避けて他市場へ回す設計も残っていない。

三つ目の変数は時間だ。8月3日以降、取締役会は影響評価から開示までを順に踏まなければならず、その前に特別委員会を立てる必要がある。上場準備期間は伸び、子会社に入った財務投資家の回収時期もその分後ろに動く。株主間契約に上場期限条項やそれに連動した償還条件があるなら、その日付がまだ現実的かどうかを確かめる時期に来ている。

今できること

韓国の上場企業と買収や出資を話しているなら、まず特別委員会をいつ組成できるかを聞いてほしい。独立取締役の構成が整っていない会社は数か月先まで手続きを始められず、その遅れはそのままクロージング日程になる。すでに上場企業の子会社として組み込まれているチームは、親会社の売上高、営業利益、資産に対する自社の比率を計算し、免除ラインである10%をいつ超えるかを見積もっておくとよい。金融委は施行後も実際の義務履行と取引所の審査事例をもとにガイドラインを定期的に更新すると述べている。最初の数件の審査が実務基準を作る可能性が高く、それが出るまでは例外要件を楽観的に織り込まないほうが安全だ。